人民银行自2014年以来不断创新结构性货币政策工具-拉萨新闻
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企业商业-人民银行自2014年以来不断创新结构性货币政策工具

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此外,貨幣政策也應配合財政政策,加大對基建相關領域的定向貸款支持(例如抵押補充貸款)和資金引導。另一方面,持續加大對民營企業定向寬鬆的力度;此外,人民銀行可能會通過對民企「增信」的方式加碼「寬信用」。其中,「增信」既包含不斷擴展相關抵押品的範圍,也可能在特殊時期間接為融資方提供相關擔保。

此外,在人民銀行「逆周期調節」和精心呵護流動性的背景下,高頻金融形勢指數在2019年以來的多數時期處於0至0.5的區間內波動。雖然包商銀行事件導致的流動性分層,對金融形勢指數造成了短期擾動,但在監管綜合施策之下,金融形勢指數在經歷了5月下旬的快速下跌之後,在6月中旬得以快速回升。這意味着國內宏觀金融形勢在二季度整體上處於穩健偏寬鬆的狀態,從貨幣端進行大規模刺激的空間非常有限。

此外,需要說明的是利率市場化改革是一個系統性的改革,涉及到諸多領域的配套改革。例如,一是在金融脫媒的背景下,推進商業銀行等金融機構的業務轉型,降低存貸款在這些金融機構資產負債中的比重。二是我國短期利率向債券收益率的傳導效率仍然偏弱,不同期限之間的套利機會仍然存在,收益率曲線的有效性還不完整。這是阻礙短端利率向債券收益率等中長端利率傳導的重要原因之一。加快健全和完善收益率曲線是題中應有之義。

這種特殊的一級交易商結構使得人民銀行的流動性投放被割裂為兩個層次:一是人民銀行將流動性投放給一級交易商,二是一級交易商再將流動性投放給其它中、小型商業銀行和非銀金融機構。這就導致人民銀行對第二個層次的流動性投放影響較為有限,這也是國內金融市場在近年時常出現流動性分層,以及中小企業融資難的一個重要原因。作為從資產端投放基礎貨幣機制的補充,人民銀行自2014年以來不斷創新結構性貨幣政策工具。例如通過抵押補充貸款(PSL)、延長中期借貸便利(MLF)等工具對流動性進行縮短放長。通過定向中期借貸便利(TMLF)、調整普惠金融等優惠政策範圍和標準等對貨幣投放方向進行引導,對小微企業、民營企業的貸款支持等。

結構型貨幣政策是對當前基礎貨幣投放渠道的一種補充機制。2014年以前,人民銀行在「雙順差」背景下通過強制結售匯的方式,被動投放基礎貨幣。為了對衝過剩的流動性,發行央行票據、提高法定存款準備金率成為當時投放基礎貨幣的一種補充機制。

三是加大對中小金融機構的定向支持。在包商銀行事件引發的流動性分層現象有所持續的情形下,人民銀行會加大對中小金融機構的定向支持,其發力點可能在負債端有針對性的投放流動性,例如定向降准等。此外,還會為其同業負債及其他債務性融資進行增信操作等。

加大結構型貨幣政策工具實施力度

二季度以來,國內經濟受生產端走弱、製造業投資增速下滑、出口增速回落等主要因素的影響,增速有所回落。展望下半年,經濟下行壓力猶存。在此背景下,「穩增長」在下半年的宏觀調控中將有所加碼,主要依靠積極的財政政策。貨幣政策會堅持整體穩健的總基調;同時加大結構性貨幣政策的實施力度;並在加快推進利率雙軌並軌的進程中,逐步降低實體經濟的融資成本。

2014年以來,隨着外匯占款的趨勢性下降,人民銀行通過外匯占款作為資產項對應投放基礎貨幣的渠道逐步淡出。與之相對應,人民銀行開啟了通過資產端創設新的短期資產進行基礎貨幣的投放,主要表現為「對其他存款性公司債權」占人民銀行總資產的比重從2014年3月的3.8%快速上升至2019年5月的27.9%,其最大的優勢是改變了此前被動投放基礎貨幣的局面,貨幣政策的獨立性逐步增強。

但也存在兩個明顯的缺陷:一是提供的基礎貨幣期限短。通過常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等方式投放的基礎貨幣都有固定的期限且期限較短,這使得人民銀行的資產結構短期化,這也是導致當前貨幣市場流動性充裕,但中長期資本不足的一個重要原因。

美國次貸危機以來,通過地產和基建模式帶動信用創造,推動投資增長的模式逐步弱化。當前實體經濟兩個主要融資部門的需求受到抑制,實體需求偏弱,在一定程度上抑制了貨幣政策的傳導。為此,大規模的貨幣投放最終會導致資金空轉,難以進入實體經濟。

降低實體企業融資成本利率市場化改革是金融供給側改革的重要環節,同時也是通過市場機制降低實體企業融資成本的根本手段。當前,雖然市場利率已降至近年低位,但市場利率和貸款基準利率降幅並不匹配,一個重要原因在於利率雙軌制阻滯了貨幣政策的傳導機制。利率「雙軌」並軌的關鍵點是推進貸款利率進一步市場化。

一是完善貸款基礎利率(LPR)報價機制。由人民銀行審批的LPR集中報價和發佈機制在2013年10月正式運行,LPR與人民銀行公布的基準利率不同,是完全市場化的,以一批重要的商業銀行實際發生的貸款利率為基礎,可以在穩定市場定價的同時進一步推進利率市場化改革。但其弊端是基礎報價利率作為貸款利率市場化的過渡產品,其目前的定價由大型商業銀行主導,並且參照基準利率來確定(兩者的相關係數高達0.99),並沒有充分反映出不同類型商業銀行的經營差異,以及市場資金的變化趨勢。為此,LPR在下一步應增加不同類型商業銀行和不同期限的利率報價,增加價格彈性,從而充分反映市場資金變化和商業銀行自身經營情況。

堅持「整體穩健」總基調高頻宏觀經濟先行指數處於短周期的下行階段,但仍然位於均衡水平的上方。這意味着當前經濟雖有下行壓力,但由於正向缺口尚未完全閉合,從貨幣端進行大規模刺激可能會加劇經濟結構的扭曲,並徒增槓桿率。

二是讓LPR在貸款定價中發揮更大的作用,加快推進以LPR為基礎的貸款利率形成機制;並通過引導LPR下行,逐步完成政策利率、LPR、貸款利率的市場化過程。

三是逐步放開替代性金融產品價格。發展存貸款替代品的含義是,要讓各種直接金融工具與資金供給者和需求者直接見面。例如公司債券等金融產品直接向存款人(城鄉居民和實體企業)發行,以回歸直接金融,提高資金供給者收入水平和實體企業融資成本。只有這樣,才能對間接金融業務構成競爭,從而促進利率市場化。

進入2019年下半年,結構性貨幣政策工具的發力點主要體現在三個方向:

一是加大對基建和民營企業的定向寬鬆。一方面,在地方政府嚴控隱性債務的背景下,2019年以來的財政支出前移,並沒有帶動基建投資增速的反彈。考慮到基建投資是下半年穩增長的主要支撐力量,為了補充基建的融資缺口,專項債擴容、債務置換等方式都可能成為更加積極的財政政策的着力點。

二是定向降息。當前通脹出現了一定的背離:CPI和PPI走勢分化。其中,CPI高位波動是由供給端因素引發,在需求端持續走弱及核心CPI維持低位的背景下,CPI不會對貨幣政策構成拖累。而6月PPI同比增速降至0值,同時其生產資料價格已經進入負值區間,通縮風險再次顯現;此外,PPI的快速下行還會推高實際利率水平,從而打開國內的降息空間。雖然當前貨幣端的短端利率已持續處於較低水平,但由於長、短端利率傳導不暢,人民銀行可能會對民營企業特別是受PPI影響較大的上游企業進行定向降息,例如定向中期借貸便利(TMLF)中的相關利率下調就屬於定向降息的一種形式。

二是提供的基礎貨幣不具有「普惠性」。人民銀行在進行資產端操作時,只有一級交易商才有資格直接與其進行交易,而國內的一級交易商主要由大、中型的政策性銀行和商業銀行組成。

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